12.2 资产证券化与流动性过剩

众所周知，当今世界的各种金融创新都兴起于20世纪70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后。原因就是在这一体制之下，金融业核心资产是黄金，所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济规律的考验。银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”，来创造债务货币，以免遭到人民的挤兑。债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模。    在金本位的制约之下，世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计，长期财政赤字绝无藏身之处，外汇风险几近于零。而在美元与黄金脱钩之后仅仅30多年里，美元的购买力已跌去90%以上。货币购买力贬值，或者说通货膨胀究竟对社会的那些人最有利呢？谁又是这场巨大的社会财富博弈的最大失败者呢？

    还是凯恩斯说得明白：“通过连续的通货膨胀，政府可以秘密的、不为人知的剥夺人民的财富，在使多数人贫穷的过程中，却使少数人暴富。”

    格林斯潘1966年也曾说：“在没有金本位的情况下，将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬。”

    奥地利学派曾形象的将通货膨胀的根源之一的银行部分储备金制度比喻成罪犯在“偷印假钱”。在部分储备金制度之下，将会必然产生永久性的通货膨胀问题。

    通货膨胀将会产生两大主要后果，一是货币购买力下降，二是财富重新分配。

    钱印多了东西自然会涨价，凡是经历过1949年蒋介石在逃离大陆前狂发金圆券的人都会明白这个简单的道理。但是，当今的经济学主流确认为货币发行与价格上涨没有必然联系，他们还会拿出许多数据来说明老百姓对物价上涨的感觉是错误的。

    通货膨胀造成财富重新分配却不是那么直观。形象地说，银行在部分储备金之下“无中生有”地创造出支票货币就相当于在印制假钞。最先拿到“假钞票”的人首先来到高档餐馆大吃了一顿，作为最早使用“假钞票”的人，市场上的物价还是原来的水平，他手中的“假钞票”拥有和从前一样的购买力。当餐馆老板接受“假钞票”之后，用它买了一件衣服，他就成了第二个受益人，此时“假钞票”的流通量还没有达到市场发觉的程度，所以物价仍然没有变动。但随着“假钞票”的不断换手，以及越来越多的“假钞票”进入流通，市场就会慢慢发觉，物价将会渐次上涨。

    最倒霉的是连“假钞票”的面都没来得及见到，物价就已经全面上涨的人，他们手中的钱在物价上涨时不断丧失购买力。也就是说，离“假钞票”越近的人就越占便宜，越远越晚的就越倒霉。在现代银行制度下，房地产业离银行比较近，因此它就占了不小便宜。而靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家。

    因此，通货膨胀的过程就是社会财富发生转移的过程。在这个过程中，那些远离银行系统的家庭的财富遭到了损失。

    当废除了黄金作为资产的核心概念之后，资产的概念就被偷换成了纯粹的债务，1971年之后，美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”。挣脱了黄金束缚的债务美元发行量如同脱缰的野马，今天的美元再也不是人们记忆中的沉甸甸的“美金”而是持续贬值30多年的美元白条了。

    早在20世纪70年代，美国银行就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债务了，只是直接买卖整个贷款不太容易。如何才能使这些大小不一、条件不同、时限不等、信誉不齐的债权标准化以便与交易呢？银行家们自然想到了债券这一经典的载体。这就是1970年由美国吉利美（Ginnie Mac）首创的世界第一个按揭抵押债券MBS（Mortgage Backed Securities）。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时“传递”（Pass-throughs）给投资人。后来，联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mac 房利美）也开始发行标准化的MBS债券。

    应该说MBS是一个重大发明，如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样，MBS也极大方便了按揭债权交易，投资人可以方便的买卖标准化债券，而银行则可迅速将长期的、大额的、难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债上拿掉，吃到一定的利差之后，连风险带收益一并转让，然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人。

    从金融业的角度看，这是个皆大欢喜的局面，银行解决了按揭抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择，买房的人更加容易得到贷款，卖房的人更加容易出手房产。

    但是，方便的代价。当银行体系使用MBS债券方式迅速从按揭贷款套牢30年的困境中被释放出来时（通常只有几个星期的时间），同时将全部风险转嫁给了社会，这种风险中就包括了鲜为人知的通货膨胀问题。

    当买房人在银行签订借款合同时，银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下，同时创造出了同等数量的负债，注意银行的这个负债在积极意义上等同于货币。换句话说，银行在发放债务的同时，创造了货币，由于部分储备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱，所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有的创造出来”的新钱，立即被划到了房地产公司的账上。

    在这个过程中，银行在部分储备金体系中，可以“合法的偷印假钱”。房地产公司就是第一个拿到“假钱”的人，这就是为什么房地产公司财富积累速度惊人的原因。当房地产公司开始花这笔“假钱”时，全社会的整体物价上涨压力会在“假钱”换手过程中呈波浪式扩散。由于这种传导机制极为复杂，社会商品的供求变化又增加了多维变量空间社会的货币心理反应还存在着相当程度的滞后效应，这些因素叠加在一起，就难怪凯恩斯会认为通货膨胀的真正源头“一百万人中也不见得能有一人发现”。从本质上看，银行系统由于部分储备金的放大作用，所以数倍的能力放大债务货币发行量，这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长的速度，这就是流动性过剩的真正根源。

    这种银行货币的本质是银行出具“收据”。在金本位时，这个“收据”对应着银行的黄金资产，而在纯粹的债务货币体系中，他只是对应着另外某人欠银行的等值债务。

    MBS从根本上说大大提高了银行系统发行支票货币的效率，同时也必然造就严重的货币供应过剩问题，这些过剩的货币如果不是涌进拥挤不堪的股市，就会继续吹大房地产的价格泡沫，更糟的是“泄露”到物质生产和商品消费的领域中，造成怨声载道的物价上涨。

    在MBS的启发下，一个更为大胆的想法被实践出来了，这就是资产抵押债券（ABS，Asset Backed Securities）。银行家们想，既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火，那推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产就可以包括：信用卡应收账款，汽车贷款、学生贷款、商业贷款、汽车飞机厂房商铺租金收入，甚至是专利或图书版权的未来收入等等。

    华尔街有句名言，如果有未来的现金流，就把它做成证券。其实，金融创新的本质就是，只要能够透支的，都可以今天变现。

    ABS市场规模近年来迅速膨胀，从2000年到现在规模已经增加了两倍，达到了19。8万亿美元的惊人规模。

    这些ABS和MBS债券可以作为抵押向银行贷款，房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金，可以再美联储作为回购协议（REPO）的抵押品。如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。如果说通货膨胀意味着社会财富的悄悄转移，那么以银行为圆心。以贷款规模为半径，我们就不难发现谁动了人民的“奶酪”。