4.7 利率掉期，纽约人伤不起

当你开车从新泽西州来到曼哈顿的入口时，前面就是长达1.5英里的林肯隧道了，在交费时你会被吓一跳：2012年底，过路费突然涨到了$13，比过去增加了50%；当你来到曼哈顿，满腹抱怨地跳上地铁，你发现单程票价变成了$2.5，比金融危机前涨了60%；当你终于住进了宾馆，拧开水龙头想洗把脸，却发现上午居然停水，打电话到前台询问，得到的回复是供水管道在检修，而他们人手不够。

欢迎来到美国最大的城市——纽约！

纽约的市政服务出现的资金困窘，并不是由于大规模新建基础设施或大范围提高工资待遇所造成的，而是纽约市政当局掉进了鲜为人知的利率掉期（InterestRateSwap）的陷阱。

在正常情况下，州和地方政府借债的主要目的就是为了维护道路、桥梁、隧道、学校、公共建筑等基础设施，然后通过地方税收来还本付息。由于这些项目时间跨度长、费用高，地方政府在发行债券时往往选择20年～30年的期限。在发行长期债券时，政府可以选择固定利息，也可以选择浮动利息。固定利息债券的好处是利率波动的风险可控，费用的预算可知；缺点是发行的利率比市场利率略高，因此总成本较大。而浮动利息债券发行时的成本较低，但利率市场的波动可能造成政府未来利息支付意外地猛涨。

这时，银行敏感地发现了客户的需求，它向政府兜售一种“两全其美”的选择，既让政府在发行长期债券时享受较低的浮动利率，又能保证未来的利率波动被“锁定”。银行推销的选择听起来就像是免费的午餐，当然世界上并没有免费的午餐，但政府却信以为真。

地方政府发行的长期债券的利率仍然是浮动的，但银行愿意与政府另签一个协议，政府承诺向银行支付债券融资总额的一个固定利息，而银行承诺向政府支付浮动的利息。用行话说，就是政府以固定的现金流，交换银行的浮动现金流，这就是所谓的利率掉期。

政府与银行间的利率掉期

利率掉期的本质其实就是一种利率保险，政府的市政债券期限长达20年～30年，而利率每天都在波动，有时甚至是剧烈波动，在这样漫长的时间里，将给市政债的利息支付造成很大的困扰和风险，为了避免这一风险，银行向政府推销一种利率保险，如果利率在某个水平之内，例如6.07%，这是政府愿意承受的利息风险；低于这个值，政府向银行支付6.07%市场利率的差额，作为利率的保险费；而超出6.07%以上的部分，则收取银行的赔偿金。于是，2007年12月，纽约市交通局（MTA）买下了6.07%的利率保险。

政府觉得可以从此睡上安稳觉，在正常情况下，市政债的市场利率应当浮动在5%上下，政府大约每年支付1%左右的保险费，换来的却是20年的踏实，如果利率涨到了8%，那还可以每年净赚近2%的银行赔偿金。换句话说，就是政府赌利率会上涨，而银行赌利率会下跌。

如果纽约市政府真正了解美联储的思路，就绝不应该赌利率上涨，因为利率是美国金融资产最重要的定价基础，如果大幅上涨，就意味着金融市场的大熊市，这绝非美联储想看到的。长期的利率飙升只有在一种情况下会出现，那就是美联储失去了控制利率的能力。大银行们对此早已心知肚明，过去的30年里，在美联储的纵容之下，利率水平不断走低，资产泡沫越来越大。

银行不仅首先赚了一大笔债券承销费，而且很快就天天吃上了免费的午餐，而纽约市政府的噩梦却夜夜不断。

2008年，华尔街的大银行们制造了金融危机，联邦政府为拯救它们将利率降到了接近于零，结果纽约市政府被迫持续向银行支付固定的6.07%，而银行向政府支付的却越来越少。2007年银行支付3.36%，2008年降到了0.7%，2009年更减少到0.09%，结果银行净赚了6.06%。这仅仅是MTA数十个利率掉期合约中的一个。自2000—2011年，纽约交通局已经累计向银行支付了6.58亿美元，损失还在继续。

Table5InterestRates&NetMonthlyCostsonMTAs2000CDSwapDeal

DateMTAsFixedRateBanksVariableRateMTAPaymentstoBankBankPaymentstoMTANetMonthlyCosttoMTA

Dec.20076.070%3.36%$1，017.130$563.024$454.106

Dec.20086.070%0.70%$954.002$110.017$843.985

Dec.20096.070%0.09%$633.809$9.398$624.411

对于所有希望锁定利率成本的债券发行人而言，利率保险不仅导致了巨额亏损，而且浮动的债券利息还得照常支付。发债人希望与银行一起获得双赢，结果却是自己遭到了“双输”。

不要忘记，利率掉期只是债券发行之外的另一份协议，原来正常的债券浮动利息的支付条款仍然有效。非常不幸，当发债方看错利率趋势时，发债方必须支付两项利息，一项是正常的债券浮动利息，这是付给债权人的；另一项才是付给银行昂贵的利率保险费用。

利率掉期的浮动利率标准，依据的是LIBOR（伦敦同业拆借利率）利率，而长期债券的浮动利率可能与其他利率挂钩，如30年美国国债收益率。当LIBOR利率掉到0.1%时，长期债券的浮动利率虽然也下滑了，但仍然远比LIBOR高，如3.5%。如果发债方与银行的利率掉期当初锁定在6.07%，那么现在发债方必须要支付两笔费用：首先是付给银行的利率保险费5.97%（6.07%-0.1%），然后再向债券投资人支付利息3.5%，发债方的融资成本变成了9.4%！在一个长期债券利息仅为3.5%的环境中，却不得不承受9.4%的巨额融资成本，想起来就让人吐血。

金融危机的肇事者不仅获得了联邦政府上万亿美元的救助，而且还在持续不断地获得纽约市每年2.36亿美元的利息补贴，而纽约市要想摆脱利率掉期的“金手铐”，赎身价竟然高达14亿美元！纽约市想还价，银行回答，没办法，合约中未来若干年的现金流就值这么多。

注意，纽约市不仅为承销债券已经向银行支付了数千万美元的费用，现在每年还要被迫倒贴给银行巨额“赔款”，这些钱都是纽约市居民的税收，他们在2008年拯救华尔街时已经被剪过一次羊毛了，而现在居然又被剪第二次羊毛，而且还要持续被剪很多年。现在理解为什么纽约人要占领华尔街了吧！

更气人的是，如果华尔街的银行倒闭了，纽约市政府居然还要为终止利率掉期合约出“殡葬费”。因为利率掉期需要第三方担保，即便纽约市没有违约，但假如第三方出事，导致合约终止，纽约市仍欠银行的钱。例如，2008年雷曼兄弟倒闭时，纽约市交通局被迫缴纳940万美元以结束两个利率掉期合约。

纽约州和纽约市与华尔街签订了86个利率掉期合约，涉及金额高达106亿美元，除了交通部门，还有公共图书馆、水务管理局、工业发展局等机构，合约有效期平均长达17年，有的甚至到2036年。

纽约市政府本该花在基础设施维护上的资金，正在源源不断地流进华尔街的口袋，羊毛最终还是要出在羊身上。于是，1800多人被解雇，林肯隧道涨价了，地铁涨价了，公共汽车减少了，市政预算缩水了，宾馆停水了，整个纽约市的服务质量恶化了。

如果说利率掉期给纽约造成的财政困难已属十分不幸，那底特律的命运简直就是糟透了。