2.3 股市繁荣，还是股市浮肿？

如果看热闹，道琼斯指数是美国股市的晴雨表；但要看门道，S&P500指数则更具有广泛的代表性。S&P500涵盖了美国经济各领域中最具代表性的500家公司，截至2013年第一季度，它们的总市值为13.8万亿美元，与S&P500指数挂钩的总资产多达5.14万亿美元。

S&P500指数在2013年3月28日创下了1569点的历史新高，2008年的金融危机似乎已成为历史的记忆，至少股票市场已展现出一个新的大牛市的轮廓。2009年3月，S&P500指数最低曾跌到667点，至此已飙升了135%。

股票上涨的理由看起来非常充分，因为S&P500公司的每股收益（EPS，EarningPerShare）从2007年的85美元，急剧攀升到2013年预估的110美元，上涨幅度为29.4%。如果将S&P500的所有公司当作一家，那么该公司每股的赚钱能力正在大幅提升，整个公司的价值自然水涨船高。

S&P500的每股收益（EPS）年度变化，虚线部分为预估(FactSet)［2］

每股收益正是决定股票价值的关键因素！

虽然股指的上涨幅度超过了每股收益，但股市的PE值却从2007年10月的15.2倍下降到了13.8倍。换句话说，2013年的股票比2007年的股票更便宜。投资100美元买股票，2013年将获得7%的价值回报，远远超过了银行存款和国债的利息，这样好的市场难道不该大涨特涨吗？

1997—2013年的S&P500指数

所有的奥秘就隐藏在每股收益的提高究竟是如何产生的！

要经营好一家公司最基本的工作就是开源节流，开源就是增加销售收入，节流就是压缩内部开支，双管齐下则效果更佳。

2008年9月金融危机爆发后，世界经济严重衰退，企业销售业绩大幅跳水，到2009年第三季度，S&P500的销售增幅恶化到-15.81%。面对生死存亡的严酷考验，各大公司的第一个本能反应就是大规模裁员，一个人干两个人的活儿，降低了运营成本，提高了生产效率，这也正是同期美国失业率大幅攀升的原因。

美联储此时推出了6000亿美元的第一轮量化宽松政策（QE1），挽救了即将崩溃的银行系统，也为股票市场带来了强烈的信心和资金的双重刺激。美联储将短期利率压低到0～0.25%的超低水平，同时，大规模购买国债和MBS（按揭抵押证券）的操作压低了长期利率，使得公司的财务成本得以大幅下降。

QE政策导致美元汇率大幅贬值，S&P500公司都是美国经济各领域中的领导性企业，它们的业绩中有30%～50%的销售收入直接来自海外市场，美元贬值使得它们在国际竞争中处于更为有利的地位，直接刺激了海外销售增长；另外，当海外收入折算成美元出现在公司的财报上时，还能获得“汇率红利”的财富增加效应。于是，海外销售增长和“汇率红利”同时提升了公司的利润水平。

因此，2009年以来，导致公司每股收益大幅提升的原因包括：大幅裁员压缩运营成本、提高生产效率、财务成本降低、美元贬值刺激海外销售、汇率红利带来账面利润上涨这五大因素。

在这些因素共同作用之下，S&P500的每股收益从2009年到2010年劲升了39.4%。尽管如此，到2010年第一季度，S&P500的总销售仍然处于负增长状态，负增长高达-8.35%。

开源上不去，节流却有极限！

当QE1一旦终止，美国经济数据很快再度恶化，股票市场在大幅反弹之后又出现了暴跌。

这就是2010年11月美联储不得不推出QE2的背景。在新一轮6000亿美元印钞的刺激下，S&P500的销售增幅终于开始由负转正，从3%爬升到QE2结束时的6%，每股收益从2010年到2011年上升了14%。

美国S&P500公司的销售增长率(标准普尔)［3］

2009—2013年，最终销售真实增长之缓慢，仅见于经济衰退时期

2011年9月，希腊违约恐慌加剧，欧债危机再度升级。这一时刻，正是美国经济的重要拐点，QE1和QE2所能发挥的“正能量”已经耗尽。

S&P500公司的销售增长已是强弩之末，公司节流的潜力也濒临极限。裁员带来的生产率暴涨在2009年第四季度达到了5.8%的顶峰，然后掉头直下到2013年的0.6%。这与历次经济衰退的情况一模一样，在没有重大技术革命的情况下，雇员身上的油水已被榨干。同时，货币刺激对开源的影响也到达了顶峰，美元泛滥对美国公司的正面作用，正在被世界各国图谋本币结算的战略性转移所抵消。

2010年之后，美国生产率急速下降，裁员增效潜力耗尽［4］

毫不奇怪，当2011年6月30日QE2结束之后，股市再度出现暴跌。

如果说2011年9月之前，美国股市强劲反弹基本反映了在前两轮QE的刺激之下，五大因素共同推动了美国经济的触底复苏的真实状态，那么，此后的股票市场就脱离了经济现实，飞向了虚幻的空间。

从2011年第三季度起，每股收益增长的主要动力发生了根本性的变化。一个新的因素逐渐成为主导性力量，这就是上市公司的股票回购行为。